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在风电齿轮箱领域，德力佳传动科技(江苏)股份有限公司(以下简称“德力佳”)一度被视作颇具后劲的青出于蓝。2024年12月31日，其朝上交所主板递交的IPO肯求奏凯获受理，筹划召募18.81亿元，用于年产1000台8MW以上陆上齿轮箱和800台海上齿轮箱的相貌。

单看营收与净利润数据，德力佳冲击主板的底气似乎颇足。但在关键的研发方针上，其研发用度率、专利数目以实时刻迭代速率，仍与行业龙头存在显赫差距。重叠风机商场竞争尖锐化，降本成行业共鸣，公司事迹增速已显疲态。更关键的是，关联来往占比高企、业务孤苦性存疑等问题浮出水面，如安在稳住事迹的同期，破解这些发展瓶颈，成为其IPO路上必须杰出的关卡。

事迹严重依赖前五大客户，关联来往占比畸高

公开贵寓自满，德力佳设置于2017年1月12日，由刘开国、孔金凤、三一重能及加盛投资共同设置。公司主要从事高速重载精密齿轮传动居品的研发、分娩与销售，下流运用领域目下主要为风力发电机组，中枢居品为风电主齿轮箱。

2021-2024年上半年，论说动身点，德力佳营收离别为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元和13.72亿元，归母净利润离别为3.27亿元、5.4亿元、6.34亿元和2.35亿元，营收净利润双双增长。最新财务数据自满，2024年，德力佳营收和归母净利润离别为37.15亿元和5.34亿元，离别同比下降16.36%、15.8%。

从客户鸠集度来看，德力佳的事迹关于前五大客户存有严重依赖，2022-2024年(以下简称“论说期内”)，公司上前五大客户揣摸销售金额占营业收入的比例经久高达94%以上，在2022年最高占比已杰出98%。在前五大客户中，三一重能和远景能源看成合手有德力佳5%以上股份的鼓励，论说期内，公司向其销售风电主齿轮箱组成关联来往。合并计较，论说期各期，关联方三一重能和远景能源悉数为德力佳离别孝顺了11.62亿元、20.18亿元、16.18亿元的营收，关联销售占比离别高达37.38%、45.43%和43.56%，远超30%的监管劝诫线。对此，上交所在首轮问询中条件针对上述关联方客户，讲明刊行东说念主的业务获取方式与第三方是否一致，是否影响刊行东说念主业务孤苦性，刊行东说念主是否具备孤苦面向商场获取业务的能力。

值得认的确是，这一关联来往不仅领域庞杂，其订价计谋也呈现出昭着的相配波动。2021年及2022年，公司对关联方的售价略低于非关联方，呈现出"让利"鼓励客户的表象；然则自2023年进入上市关键期后，情况蓦地回转——关联方采购单价倏得变得比非关联方高出15%-20%。具体来看，2024年公司向关联方及非关联方销售齿轮箱居品的规复单价离别为26.23万元/MW和22.88万元/MW。这种订价计谋的突变难以用商场成分合理解释，尤其是在风电整机厂商多数面对降本增效压力的配景下，为何看成鼓励的三一重能和远景能源反而振作选择更高采购价钱？

更为吊诡的是，在风电行业合座盈利承压的2024年，行业数据自满，风电齿轮箱商场价钱降幅超30%，龙头企业中国高速传动因此堕入蚀本，而德力佳的主营毛利率竟逆势攀升至24.67%，这一施展与同行业公司大连重工、杭齿前进、威力传动等造成显然对比——后者同期毛利率已跌近62%。

关联来往本是企业筹划中的平常情景，但当其领域杰出营收四成、订价计谋招架贸易逻辑、且与财务相配增长高度关联时，便组成了昭着的利益运送红灯。德力佳与两大鼓励客户之间这种“高价采购”的默契，很难不让东说念主怀疑是为冲刺IPO而进行的事迹包装。值得认的确是，2024年远景能源开动批量自产齿轮箱后，德力佳对其销售额暴减8.35亿元，径直导致公司全年营收下降16.36%。这一数据进一步印证了德力佳事迹对关联方的深度依赖——当一方鼓励客户减少采购时，另一方鼓励客户三一重能立即“补位”，采购额激增1.5倍，占德力佳营收比例从19.48%飙升至35.02%。

从股权结构到治理体系深度系结，孤苦性是否名存实一火？

淌若说关联来往问题是德力佳IPO路上的“明枪”，那么公司治理与业务孤苦性隐患则是更难化解的“冷箭”。从股权结构、高管团队到业务开端，德力佳与主要鼓励三一重能、远景能源之间造成了全所在深度系结，其看成上市主体的孤苦性或已名存实一火。德力佳的股权结构呈现显然的“客户鼓励化”特征：狂妄招股书签署日，三一重能径直合手有公司28%股份，为第二大鼓励；远景能源通过彬景投资合手有15.27%股份，位列第三大鼓励。这两家风电整机制造商不仅是德力佳的蹙迫投资者(揣摸合手股超40%)，更是其中枢收入开端(2024年孝顺超40%的营收)。这种双重身份带来了严重的变装摧毁：看成鼓励，三一重能和远景能源有能源通过高价采购撑合手德力佳事迹；看成客户，它们又面对降本增效的商场压力。

对此，上交所在首轮问询中条件伙同同行业可比公司中，关联销售占等到下流风电整机厂商是否入股的情况，进一步讲明刊行东说念主关联来往业务的合感性和必要性。

从德力佳列示的同行业公司关联销售占比情况来看，除了中国能源存在关联销售占相比大的情况，其他同行业上市公司2022-2023年的关联销售占比均较低(最高不足2%)。

与此同期，德力佳早期与三一重能之间的钞票重组操作也引起了商场的平庸关注和质疑。

2017年末三一重能将自有的风电主齿轮箱关联分娩开拓作价9,368.4万元转让予北京三一增速机开拓有限背负公司。德力佳有限设置初期，聘用租出方式使用三一重能关联分娩开拓，由于关联自有分娩开拓不足，为快活德力佳有限分娩需求，德力佳有限于设置第二年，即2018年1月收购北京三一100%股权以获取关联分娩开拓。经各方协商细目，股权转让价钱订价为1元。收购完成后，北京三一改名为北京德力佳增速机开拓有限公司。

来往往常，北京中诺宜华司帐师事务所审计论说自满，主义公司净钞票为0.28万元。2023年的回想评估值为1.81万元。值得认的确是，对比吞并钞票2017年末在德力佳招股书与三一重能IPO文献发现，前者自满钞票总额为9,367.11万元，后者为11,423.24万元，来往对价之间存在逾2000万元差额，激发商场对信披一致性的质疑。况且，如斯悬殊的折让是否组成变相利益运送？三一重能为何振作近乎无偿出让钞票？这些疑问德力佳均未给出合理解释。更具讽刺意味的是，恰是这项“1元购”钞票自后成为德力佳的中枢分娩基础。通过这笔来往，德力佳不仅免去了后续的关联分娩开拓租出用度，而三一重能也剥离了重钞票业务，获取了德力佳的股权，还为其后续关联来往铺设了通说念。

德力佳的公司治理孤苦性雷同堪忧。多名董事、监事及中枢时刻东说念主员亦有三一重能或远景能源配景。招股书坦言，公司6名非孤苦董事中，4名来自上述两大鼓励企业。而此前于2023年7月辞任财务总监的杨少雄也来自于三一集团，因德力佳发展初期穷乏财务料理型东说念主才，德力佳协商三一重能推选东说念主员协助料表现务。更引东说念主留心的是，2023年7月——即上市疏导启动前5个月——德力佳倏得“空降”了一位新财务总监李常平，而此东说念主此前也在三一重能任职杰出20年。这种关键岗亭的东说念主事安排，进一步强化了三一重能对德力佳的本体适度。当一家拟上市公司的蹙迫筹划有贪图可能被少数鼓励客户傍边时，中小投资者的利益又该若何保险？

孤苦性危急不仅体当今贸易干系上，还彭胀至日常筹划料理。

招股书自满，论说期内德力佳职工杨少雄的薪酬和刘建华的热心福利均由三一重能代发；公司职工武洋因工伤需要在北京进行康复调治，公司托付三一集团在2021年至2023年为其在北京交纳社保。这些违犯惯例的操作不仅泄露了内控残障，更揭示了德力佳与三一系企业之间糊涂的领域。此外，德力佳还因环保违纪和税务问题屡次受到行政处罚，包括2021年1月因抗争常运行大气欺凌防治技艺被罚金15万元，同庚5月因不决期申诉个东说念主所得税被罚金200元。这些治理乱象进一步削弱了商场对其孤苦运营能力的信心。

研发用度率不足同行均值，面对客户时刻替代风险

关于一家以时刻壁垒驻足立命的齿轮箱企业，研发参加本该是最粗莽的护城河。德力佳却把它走成了短板。2022-2024年，公司研发用度率离别为1.40%、2.70%和2.73%，同期行业平均值则高达4.84%、5.33%、6.61%。这种差距在2024年尤为昭着——当同即将营收的6.61%参加研发时，德力佳的比例还不到一半。尽管德力佳讲授称其研发用度率较低是由于营收领域较大且研发举止相对聚焦、研发团队较为精简，但这一差距仍反应出公司在时刻翻新上的参加不足。

不仅如斯，德力佳的专利质料与其“全国第三”的市款式位严重不符，其专利数目昭着过期于同行公司。狂妄招股书签署日，其仅领有59项授权专利(含23项发明专利)，而南高齿、大连重工、杭齿前进等竞争敌手的专利数目离别高达937项、719项和332项。此外，公司研发团队69东说念主，占职工总和4.58%，且中枢时刻东说念主员清一色来自三一、远景，穷乏外部“鲶鱼”。公司中枢时刻东说念主员中有3东说念主来自竞争敌手南高齿，这种东说念主才流动是否奉陪时刻侵权风险，成为审核中的隐形地雷。

研发参加不足径直影响了在风电齿轮箱商场的经久竞争力。在风电行业向大兆瓦、智能化发展的趋势下，德力佳若不行加大研发力度，其现存时刻上风将很快被蚕食。这一隐患一经显现——论说期内，德力佳齿轮箱单价近年下降，已从2021年的39.12万元/MW下降至2024年至23.4万元/MW，跌去了40%，反应出居品时刻溢价能力的收缩。更致命的是，金风科技、明阳智能等其他整机厂商也在加快自研中枢部件，这意味着德力佳面对客户集体“叛离”的严峻远景。公司致使在招股书中坦承：“部分企业已开动自主研发和分娩齿轮箱......畴昔可能会减少对刊行东说念主的采购量”。

与研发悭吝造成显然对比的是，独创鼓励却在IPO前急于套现离场。2023年3月，加盛投资向外部投资者转让其所合手公司3000万元出资额，转让总价揣摸12.05亿元，较之6年前3000万元的入股价翻了近40倍。

本次科创板IPO，德力佳拟募资18.81亿元，其中10.88亿元投向“年产1000台8MW以上陆上齿轮箱”，7.93亿元投向“年产800台海上齿轮箱”。然则，关联来往占比畸高、公司孤苦性名存实一火、研发参加与行业地位严重脱节，这三大硬伤如同三说念难以逾越的“IPO之门”，横亘在德力佳的上市之路上。这与2025年3月晦止审核的中创化工，其庆幸轨迹极为相似，而中创化工因无法对“关联来往价钱公允性”“时刻开端正当性”等中枢问题作出令东说念主慑服的讲授，最终结步于上市前夕。

风电行业的“抢装潮”红利正在消退，商场逐步从泼辣孕育走向感性竞争。德力佳2024年营收净利双双下滑(离别下降16.36%和15.8%)，一经暴涌现其贸易模式的脆弱性。若不行从根蒂上治理客户依赖、时刻自主和治理孤苦性问题，即便幸运上市开云kaiyun.com，也难以幸免被商场淘汰的庆幸。